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ID：ganjianghui
编者注
林庆，复旦大学经济学博士、计算机硕士。自2011年2月至2015年5月任富国基金管理有限公司研究员、高级行业研究员，2015年5月起任富国文体健康股票型证券投资基金基金经理。
导读：
林庆用了近4年时间完成了研究视角向组合投资视角的切换，他不再刻舟求剑的偏执于一个公司或者细分行业“应该怎样”，而是把公司作为社会的一部分，嵌入整个经济运行中考虑其变化，尝试通过公司组合来提高整体业绩的稳定性和持续性。林庆认为，未来是充满不确定性的，可以用组合管理和赔率思维来自我保护。
多元视角下，寻找错误定价
朱昂：
要不先谈谈你的投资框架吧？
林庆：
我的投资框架可以用一句话总结“多元视角下，寻找错误定价的优质公司”。这个框架又包含两个方法论：抓住主要矛盾、从已知评估未知。我把这句话具体拆分一下：
我先来解释下投资框架里的“多元视角”，多元视角又包含了三个部分。
第一部分是自己的视角和市场的视角。我是一个比较包容的人，看问题希望从多层次的视角出发，不想让自己拿着“铁锤”，看哪里都是钉子。从多元视角出发，股价背后也反映两个层次：1）公司本身的定性定量理解为主；2）公司作为投资标的在投资者心中的定位为辅。
效用（Utility）是指消费者在消费商品时，获得的满足程度。效用包含重要的心理层面的因素。比如说，这一瓶水放在这里可能就值2块钱，但是同样的水放到黄山上面，可能要卖20块钱；有些人会觉得这个20块钱太坑了，但也有人会认同这20块钱的价值。股票也是同样的道理，公司的产品在不同的市场环境下，对不同的用户有不同的效用，同样，公司作为A股市场的股票标的，对投资中的效用在不同视角下也有所不同。
第二部分是不同商业模式决定了盈利曲线和估值方法的不同。我们还是以这瓶水为例子，如果商业模式是成本加成，那么就是简单的PE（市盈率）估值方法。但是如果这瓶矿泉水有品牌溢价，那意味着它增长（永续）的持续时间会更长，期间的利润也会更厚，那么用现金流贴现到当下，股价也会更高，对应的静态PE也会更高。
一个公司的商业模式也可能发生变化，导致估值体系的变化。我做研究员的时候，跟踪挖掘过一家在线基金销售的龙头公司。这家公司最早收入主要来自广告，在2013年最底部的时候，公司的市值只有20多亿，按静态PE的估值，仍旧很贵（公司有个别季度是负利润）。
事实上，在那个时间点公司开始了业务转型，从广告模式转向基金销售模式，从线性增长模式转向平台累积模式，这时候公司的估值体系就应该发生变化，主要矛盾是潜在的基金销售与保有量。公司转型成功之后，股价在之后的几年也出现了几十倍的涨幅。我想用这个案例说明，对一个公司的估值方法，要在不同的视角下，结合商业模式的差异，给予不同的估值体系。
第三部分是，多元视角并不是“从众”，反而需要带有一些逆向思维，研究人性，反向思考。投资是艺术+科学。艺术的部分来自对行为金融学的理解，人的一些认知和行为都是有偏差的。科学的部分是常识，常识带来跨行业和跨学科去看待问题。
再来解释下投资框架里的“错误定价”，其包含了两个部分。
第一部分是，错误定价带来有利的赔率，而赔率又因时、因人、因环境而变。相同的客观信息对于不同的投资者，有不同的主观赔率。随着时间、信息、置信度的变化，赔率也会有所变化。
第二部分是，如何通过错误定价战胜市场。金融学里面有两个主流观点，一个是认为市场是有效的，另一个认为主动权益是能带来超额收益的。我的理解是，市场的主流预期绝大多数是有效的。毕竟这个市场是那么多聪明人在研究，甚至已经有些研究过剩了。但是在一个不同思维框架下，就会产生错误定价的可能，这是战胜市场的前提。
我会在存在错误定价、同时赔率也比较合适的情况下，选择买入持有，在发生变化的时候卖出。这就是组合管理带来的价值，提高整体的赔率和稳定性。这里面定量研究更多一些，是投资中偏科学的部分。
最后，框架里的两个方法论：抓住主要矛盾、从已知评估未知，具体可以这么理解。
在《毛选》里面的矛盾论部分讲到，一个事物肯定是由主要矛盾决定的。我们做投资也是一样，面临纷繁复杂的信息时代，我本人常年有大量微信提醒，投资需要在这么多信息里面找到主线，抓住主要矛盾。
另一方面是从已知评估未知，我个人偏向未知论者的观点，对于未来市场保持敬畏和未知的态度。做投资，我必须要对市场进行判断和下注，但这并不意味我认为自己能预测未来。我希望在做判断的时候，把问题简化到我自己可以理解的范围。
我的组合并没有那么主流，并不是说主流思维不对。我买的是自己觉得赔率和性价比合适的品种。我相信第一性原理和侧面印证。比如说马斯克的特斯拉，从第一性原理出发，是电动车和传统能源车的比较。侧面印证意味着，已经有某个事件佐证了一个可能事实。比如说苹果产业链的公司，苹果是一个好公司，这是可以简单又大概率确认的，苹果这家好公司做了供应商的筛选，侧面说明这些供应商具有一定综合优势。
已知的另一部分是历史走势，这是我比较相信的，所谓江山易改本性难移。一个公司如果历史上没有什么特别好的表现，除非有什么特大的变化，未来大概率也很难出现突变。
关于主要矛盾，我再举一个例子。当年我做研究员的时候，看到了手机触摸屏的机会。当时有两家公司选择了截然不同的技术路线。一家公司的透光率等各种参数都很好，然而最终走出来的是另一家公司。这里面的核心矛盾是价格，而不是参数。由于触摸屏当时处于从无到有的过程，最便宜的解决方案，能够带来更加快速的渗透率提高。这个例子也比较好解释了从商业角度出发，把握事物发展的主要矛盾。
业绩可持续的背后是高效率的投入产出比
朱昂：
你是2015年高点开始做基金经理的，能否再说说你的投资心路？
林庆：
我在富国基金10年时间，前5年做研究，后5年做投资。我是在2015年5月6日开始做投资的，然后产品在6月12日打开，当时就是股灾的第一天。可以说一上手做基金经理，就完整的经历了三轮股灾。可以说这是我的不幸，也是我的幸运，组合初期的波动很大，风险意识并不高。经历了最初的波动后，让我产生了很强的风控意识。
在2016年熔断之后，基本上也把握了之后的结构性行情，那两年业绩还不错。可是到了2018年5月之后，又遇到了去杠杆，产品也出现了比较大的赎回。我从2018年下半年到2019年，就不断在反思自己的投资框架，开始去思考什么是股票市场，这是我从研究真正到投资的迭代过程。
我们每天都在研究上千个公司，但是市场只有一个，除了花时间研究公司，我们也需要研究市场本身，毕竟我们与市场共生共存，这也是性价比很高的事情。认识自己，认识市场，逐渐从原本自下而上的投资框架，演变到今天的多视角下，寻找错误定价的优质公司的框架。
可以说一个人的成长经历，会决定他的投资风格。我今天的投资框架形成，也和过去自己经历的市场变化有很大关系。
朱昂：
那么今天你的投资目标是什么？
林庆：
我的投资目标是：追求长期稳定视角错图，并且可持续的回报。我把自己的基金当做自己的孩子一样看待，也把投资作为我的一项终生商业活动。既然是一项商业活动，就要从投资的商业模式出发。我主要考虑五个方面：
1）如何可持续的做投资；
2）可预期的投资收益在哪里；
3）如何进行风控，知道底在哪里，潜在的风险能否承担；
4）如何高效率的去做投资；
5）如何实现自我进化，市场一直在变化，怎样去适应市场，找到不变的因素。
这个商业模式中，最核心的部分是可持续性。可持续性的背后是高效率的投入产出比，基金经理主要的投入是时间和精力，如何分配，决定了能否保持长期良好的业绩。而要实现高效可持续的投资，我又将个股选择分为一次选股和二次选股。
一次选股把握主要矛盾的变与不变
朱昂
：
你的一次选股和二次选股，具体是如何执行的？
林庆：
一次选股来做自下而上的深度研究，既然要投入比较大的精力，那么研究的性价比就必须足够高。这个公司必须符合以下四个条件之一：空间足够大、能持有的时间足够长、竞争格局相对稳定、投资逻辑简单安全。如果花了很多时间研究，只是获取一个20%-30%的投资收益，那么投入产出比并不好。
一次选股的核心是，寻找矛盾的变与不变。亚马逊创始人贝索斯说过商业公司的三个不变：最多的货物选择、最快的运输速度、最便宜的价格。无论公司怎么变化，都是满足大家这些不变的需求。我的一次选股，主要看重四个方面：1）公司治理；2）供需结构；3）商业模式；4）竞争结构。把这四个部分综合起来看，就能够形成一个公司的壁垒和主要矛盾。
一次选股的四个主要因素，必须放在规模和时间维度去做考量。大家都说要做时间的朋友，不同时间维度，对应不一样的选股视角。时间维度是投资中的重要因素。其次是规模，许多行业并不是一个正向规模效应。比如说女装、成品家具，都无法产生正向规模效应；相反，运动品牌和功能家具，都能产生正向规模效应。
二次选股类似策略选股，更多是对于市场环境判断之后的对标策略和跟随策略，是一种建立在别人研究基础上的选股方法。过去几年大家说得比较多的“预期差”，我认为就属于二次选股的“范畴”。
此外，量化选股也是我选股框架的重要组成部分。我本身是有IT背景，硕士是计算机专业科班出身，有几年在IBM的工作经历，所以我自己也写代码，将量化思维融入到我的选股过程中。通过市场和技术指标、财务指标进行筛选。我也会在全市场范围内，通过一些自然语言深度学习模型进行选股。
错误定价来自视角不同
朱昂：
很多时候市场的一致预期是有效的，那么又为何出现错误定价？
林庆：
每个人的视角不同，会带来定价的差异，这个差异就会产生错误定价。例如，大家往往觉得某些公司已经被充分研究了，不应该出现错误定价。这里的错误定价，来自对公司预期收益要求的不同。
有人的资金成本，能够满足7%的投资收益目标，也有一些人的资金成本，必须追求15%的投资收益目标。那么追求更高投资收益目标的人，可能就会觉得这个位置上，这个公司提供的收益率无法满足要求，就会把股票卖掉。这个例子说明，即便基本面的预期一致，不同预期收益率，也会产生错误定价。
朱昂：
关于错误定价，能否再举一个案例？
林庆：
比如，从公开信息能看到，我组合的前十大重仓有做商业冷柜的企业，挖掘的时候，其估值低，资产负债表健康，ROE、毛利率、净利率等指标都很好。股权结构也很好，公司的创始团队都持有不少的股权。从财务数据看，公司的安全边际很高，定价错误带来的保护很足。
市场把公司作为一个普通的家电企业，认为龙头公司也就是十几倍估值，公司的估值有天花板。我的理解和市场有两个不同点：
首先，这不是大家认为的家电企业，商业模式不是to C，而是to B的，更像是一个专用设备类的公司。人们对于温度的需求，也呈现了消费升级的趋势。夏天在超市冷柜拿到冰饮料，冬天在超市有温暖的热饮喝，各种农产品与生鲜也有不同的温度需求，这是一个不小的市场。而频繁稳定使用的温控设备，是需要非常专业的。
其次，公司的竞争力比大家认为的要强。家电行业的巨头都曾经进入过商业冷柜领域，但是都很难赚到钱。侧面看，这个行业已经经历过充分的竞争，某些公司能有那么高的ROE和净利率，本身就说明了很强的竞争力，是上过战场的“剩利者”。
从我和市场理解不同的角度出发，这些公司是有竞争力的，行业赛道也有空间，并且有足够强的估值保护。只要有耐心，市场就能给“错误定价”做出修正。
朱昂：
在组合构建上，你是怎么做的？
林庆：
组合构建的原则是优质公司入选，优质公司决定了组合的收益空间。我们要兼顾组合的长期收益和中短期收益，那么这些公司要么具有超额盈利能力，要么长期赛道足够好，要么中短期有边际或者趋势的变化。
收益空间是组合的主要矛盾，其次再考虑价格与赔率、确定性与催化剂、市场的情绪和预期。通过这四个维度，决定组合的结构和仓位。
最后再说说组合的风险控制。我的目标是不极端，也不贪婪。我和朋友打趣说，当我的目标不是短期业绩排名前10的时候，风险就少了一半。我希望构建一个稳健向上的组合。我长期保持高仓位，淡化择时。通过调整组合结构和组合中不同公司的相关性，来控制组合的波动率。同时，如果某个品种涨多了，我可能也会止盈卖出，保持组合拥有比较合适的风险收益比。
模糊的正确更加重要
朱昂：
如何在事前把握主要矛盾？
林庆：
客观来说，没有标准答案，这就是投资中的艺术成分。如果一定要回答，可以概括为三个字：洞察力。洞察力源于对历史的理解、对社会发展的理解，有一句话叫“功夫在诗外”。比如说高端白酒的主要矛盾是价格，快递的主要矛盾是效率（也就是毛利率的变化），视频网站的核心矛盾是用户圈的扩大等等。
把握主要矛盾，也需要理解生活本身的变化。举个例子，这次疫情期间，我开始在家吃火锅，之前从来没有在家吃火锅。我发现疫情推动了食品的工业化和标准化，这也是食品行业的主要矛盾。越来越多年轻人不愿意做饭，而更偏好一些半熟食品。这个趋势推动了部分食品公司和小家电公司的长期增长。
我在做研究员的时候，也花了很多时间去调盈利模型的小数点后三位。而做了投资以后，我发现模糊的正确更重要。
朱昂：
你觉得模糊的正确更重要？
林庆：
我认为，正确的“效率”更重要。事实上，一个人很难对某件事情完全判断正确，方方面面都能理解。正确的“效率”往往来自对产业逻辑和商业逻辑的判断。当然，再往上就是对人文、文化、人性的思考。
我是学计算机出身的，当初的互联网协议有两种：一种能够保证精确性，但非常复杂；另一种确定性不高视角错图，但是比较简单。最后胜出的是第二种协议，虽然精确度没那么高，但是确保了效率，也就是正确的“效率”更高。
另一方面，我们也需用通过错误定价的赔率带来自我保护。
行业和个股选择要有足够认知
朱昂：
从组合看，你的行业涉及面比较广，能否说说你是如何做行业选择的？
林庆行业选择的核心是认知能力。我们大家都说要去有鱼的地方钓鱼，在肥沃的土地种庄稼。然而，如果没有足够的认知，当发现这片土地很肥沃，可能已经很拥挤了，进入的租金变得很高，而分到土地小导致肥沃度也不够了。这时候，我宁愿用一种“收成的思维”去寻找性价比更好的土地。有些土地看上去并不肥沃，但是可能马上要下雨，也能带来不错的收成，关键是并不拥挤，地租也不高。
比如说医药行业，很多人都知道很好，我的基金也很早超配了医药。那时候医药行业整体估值很低，对于我这种没有专业医药背景的人来说，也能从中获得收益。今天整个医药板块估值都比较高，就更加需要专业能力来评判企业的价值。如果没有很强的认知能力，再去重配医药行业的赔率就不那么高了。
朱昂：
说到行业认知，能否再聊一个你和市场认知不同的细分子行业？
林庆：
我说说快递这个行业吧，也能从公开信息中看到我的持仓，持有了一家快递行业的龙头公司。
对于这个公司，我认为代表的是综合物流行业，包含了快递、快运、冷链、国际运输和同城等服务，不仅仅只是快递。综合物流发展的背后，是社会对于基础设施的需求，伴随着技术进步带来的线上化以及人们变得越来越懒，对于综合物流的需求也在不断加大。
作为一个底层的服务，也开始产生了定价能力。我们看到现在许多电商平台不再简单比拼价格了，还要比拼物流体验。综合物流从过去的工具属性，变成了平台竞争力的体现，背后依然有消费升级的驱动力。我们看到，网上购物的东西客单价越来越高，越是贵的东西，就越需要用好的物流快递服务。
某些公司通过大数据，成为少有的能实现保价服务的物流快递公司。公司通过技术手段，能够实现全程跟踪。科技赋能之后，公司还能提高运营的效率，带来了毛利率的提高。这些都是同类公司做不到的。
从社会的基础设施角度出发，这家公司不是普通的快递公司。从简单的快递服务，延伸到了综合物流服务，帮助很多企业打通了B端和C端的供应链环节。
这就回到了定价错误的问题，大家对于公司的定价还只是快递公司，我认为其实远不止快递那么简单，属于一个具有科技属性的基础设施提供方，长期看，有平台化的可能，那么商业模式就发生了变化。好生意是，对你的客户来说不是费用，而是一种生产资料。快递物流已经从过去的费用模式变成了一种生产资料，好的商品都把优质快递物流服务包含在里面，能够为用户创造增量的价值。
朱昂：
从行业分布来看，你持有比较多的化工，这是什么原因？
林庆：
主要是自上而下找到的错误定价行业，并不是自下而上的逻辑，所以我组合里面并没有重仓单一的化工企业。这个行业投资的逻辑比较简单，化工是一个全球充分竞争的行业，过去由于行业集中度很分散，大家都是给周期股的估值。今天，我们发现行业出现了集中度提高，龙头企业的竞争力变得更强，从现金流贴现的角度出发，能够贴现回来的时间周期也被拉长了，那么整体应该有估值的提升。
朱昂：
你的组合里面确实有一些不是那么主流的公司，逆向的背后是什么呢？
林庆：
我的投资会有顺势和逆向的兼具。顺势是指要顺社会发展的大趋势，逆向只是这些公司的试错关注度并不高。像我前面提到的案例中，商业冷链、综合物流都是社会发展的大趋势。再举一个案例，从公开信息能看到我组合里面有做人力资源的公司，这类公司对应的社会发展趋势就是灵活用工。从海外视角看，人力资源云服务企业Work Day的市值也很大，说明人力资源服务的空间很大。
这类公司对应一个很大的市场空间，公司的发展方向也和社会趋势一致。此外，这类公司自身的市值不大，只有100亿左右，给我们不错的价格保护。在我的投资体系中，错误定价并不全部反映在估值，也能从市值上有所反映。
从这些具体的投资案例中，能够更加清晰看到我的投资逻辑。
只有持续进化，才能构建有生命力的组合
朱昂：
从过去五年的业绩看，你的超额收益很高，排名也很靠前，有没有想过长期超额收益的归因？
林庆：
我觉得有两个原因。第一，我很厌恶风险，在熊市的时候一般不会跌很多。第二，我通过多视角的投资框架来进行投资，收益并不依赖于某一个熟悉的行业有没有机会。
朱昂：
记得曾经我们聊过达利欧的进化系统，你过去几年有哪些进化？
林庆：过去几年最大的进化是从研究员视角转为基金经理视角。研究员的视角下，希望找到一个大牛股并且能够重仓持有，比的是看得准。但是对于大部分人来说，我们都不是天才。未来对于我们，都有未知的风险。纯自下而上个股研究的不确定性和随机性都很高。
从研究员视角转变为基金经理视角，让我的组合更稳定，收益的可持续性变得更好。我的投资目标也是力争让组合在一定的时间维度上，有比较好的表现。公募基金的约束条件，就体现了组合思维，单一个股最多持仓不能超过10%。所以过去几年，我把投资组合看做一个主要的研究对象，我并不是执着于寻找一个最伟大的公司，而是要构建出一个比较好的组合。
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